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隨著投資人嘗試進入加密資產這個潛在變革的技術領域，

2017年可以說是加密資產重大突破的一年。在投資人蜂擁而至這個具有巨大價格波動的場域，幾乎所有人都想成為短中期的價格專家，但仍有少數人嘗試研究加密資產的長期價值。

區塊鏈技術若能成功地開發並運行，將會大幅度地降低交易成本、創造透明度、增進安全性，同時取代各產業中價格昂貴的中介機構。猶有甚者，加密資產與區塊鏈技術將會衝擊傳統的風險投資生態，許多風險投資機構已變更其有限合夥合約(limited partnership agreements，LPAs)，允許資金投資加密資產。

認知到如此廣泛的潛力，研究機構Pitchbook在本月嘗試提出一個研究框架，以評估區塊鏈的長期價值及其對於投資生態的衝擊，以下為該文的重點節錄與整理。

撥開加密資產的迷霧

許多加密資產市場的參與者以傳統評估股票或基金的方式評估加密資產，但區塊鏈的商業模式幾乎還在概念驗證的早期階段，同時產品發展的不確定性導致極端的價格波動，Pitchbook認為此與早期風險投資的特質相若，因此認為以評估早期風險投資標的的類似方法加以分析加密資產較為恰當。

如同風險收益分布，加密資產極可能是厚尾(Fat Tail)的右偏分配，許多加密資產最終將一文不值，其他的加密資產將給予符合其風險的報酬，僅有極少部分加密資產會獲得豐厚的回報。

此種評估方式無法給予準確的價格預測，但可協助投資人了解區塊鏈生態系的潛在發展以及區塊鏈將如何衝擊投資人目前經營的領域範疇。

對於早階投資，與其說是科學，更像是種藝術。然而對於加密資產，底下列舉的數個因子應有利於我們發掘標的的長期潛力。

誘因結構

誘因結構可說是保證一個區塊鏈的參與者如何與該區塊鏈網路互動的主要機制，主要是因為加密資產缺乏現實世界實體資產支持或是實際權力的管轄，因此誘因結構下的協議用以保證參與者的積極貢獻。

區塊鏈下的參與者：(1)節點/礦工：負責處理交易以及維護區塊鏈歷史資訊；(2)終端使用者：使用區塊鏈的產品與服務；(3)開發端：致力於開發和支持鞏固網路。從中找出並糾正錯誤、開發區塊鏈所需要的一切。

參與者是如何互動？是否有明確的互動目的？

代幣的目的與用途：去年ICO的熱度帶動了更多的代幣專案，然而只有少部分專案具備去中心化的必要性，更少部分專案才真正需要用到代幣。如果某個專案的參與者互動方式是用不著代幣以促進與激勵使用此區塊鏈協議，那麼此專案就沒有發行代幣的必要性。

共識機制：我們暫時不需要深究一個沒有中央權力執行的規則與協議的技術層面，無論這些技術如何，幾乎都是全新的嘗試。除非有更多的案例足以分析，否則多數仍停留在賽局理論以及誘因模型的討論，但我們仍可嘗試討論幾個簡單的問題，了解此共識機制是否有利於所有參與者。

是否節點需要投入資本去運作(如PoW)或是鎖定資本(如PoS)？例如比特幣挖礦需要對專用硬體進行大量的初期投資，且只有持續維護比特幣的網路時才具有價值。如果參與者破壞比特幣網路，也會損害到它們自身的投資。

共識機制是否會懲罰破壞者？例如有人破壞了比特幣網路，比特幣的價格將因共識機制不受信任而下跌，降低盜竊比特幣者的獲益。

是否存在任何一種情況是惡意參與者在作弊後不須承擔任何後果？

代幣分配

雖然各國政府都在嘗試推動新的法律監管加密資產，但加密資產的性質使得它相對於傳統資產是缺乏監管的，導致非法交易活動經常發生在加密資產中，例如作價、壟斷、內線交易以及其他可能危及項目的活動，因此了解代幣釋出的方式與過程變得更為重要。然而這也是一個未具備最佳施行方式的範疇，不同加密資產背後的團隊都仍在嘗試。

代幣分配歷程：有多少代幣在ICO時釋出？其他保留的代幣將如何被釋出？創始團隊保有多少代幣？是否團隊與早期投資人持有的代幣具備閉鎖期條件？代幣持有的分布狀況是否過度集中？

市場機會

雖然許多區塊鏈專案與典型公司結構不同，但仍然以其他方式提供產品或服務，清楚地了解每個專案能為市場帶來的益處是必要的，每個專案都應該要解決特定的具體問題。

定義終端用戶：指使用一個區塊鏈的服務而非負責維護它的人。以以太坊而言，終端用戶是指開發分散式應用程式(dApps)的開發者，以太坊提供的服務是使這些人無須從建構一個區塊鏈開始開發應用程式。

潛在市場規模：(1)確認這一點需要準確識別最終用戶；(2)以以太坊或其他基礎設施區塊鏈為例，潛在市場規模可以透過當前雲端計算服務需求的一定百分比得出。假如一個區塊鏈平台在擴展技術上成功，肯定會出現託管在Amazon Web Services或其他雲端服務上的某些產品被移轉到分散式平台。

與中心化商業模式相比的競爭優勢：區塊鏈所帶來的模式不應該與傳統商業模式分開討論，我們依據以下問題思考區塊鏈的去中心化模式是否為必要：是否能降低終端用戶的交易成本？是否能提升隱私保護？是否能透過消除高額的中介費用或提高透明度提升市場效率？是否能創造一個必須在去中心化環境下才能成立的新市場？

與類似去中心化模式相比的競爭優勢：(1)生態系發展，這如同在一個區塊鏈專案周圍形成護城河，以比特幣為例，有超過100個團隊為比特幣的使用創造產品或解決方案，這些產品以及解決方案從軟體開發擴展到真實世界的採礦設備。

網路承載效能：目前去中心化下的處理速度的確無法與中心化下相比，但不應忽略這是剛起步的技術，仍有進步的空間，不犧牲去中心化方式而能提升網路承載效能的方法將具極大競爭力。

治理結構：隨著技術和環境的快速變化，分散式網路的適應能力將變得至關重要。若一個區塊鏈專案沒有內建較完整的治理結構，很可能造成大量的分叉(fork)，過多的分叉容易造成節點的競爭以及爭奪終端用戶，這會損害區塊鏈專案的價值。目前一種內建治理系統的方式是透過代幣持有者對專案的發展進行投票。一些專案正在嘗試生態系資金，這些資金由一部分交易費支付，用於支付開發者和其他貢獻者。

規劃差異：目前的分析很容易忽略這點，因許多區塊鏈專案欲解決的是相同的問題，因此團隊必須要提供如何在這些競爭者中爭取到節點以及最終用戶。

預算能力和限制：團隊有哪些先前的募資，是否在有必要時可以籌集更多資金來完成專案？

參考類別價值：觀察潛在價值的一種方法是在當前市場中找尋適當的參考類別，然後以不同的市場滲透率預測價值。例如，我們認為以太坊是分散式的雲端計算平台，評估以太坊長期價值的一種方法是以不同的採用率預測雲端計算平台的價值。

創業發展團隊

區塊鏈處於非常早期的開發階段，就像投資新創公司，了解開發團隊的優勢和弱點對於實現專案願景至關重要。隨著區塊鏈項目投入資金的不斷增加，開發團隊不僅要與同樣為分散式專案的競爭對手相比，而且要超越當前市場中的傳統業者。有多種管道可以對大多數創始人進行徹底分析，例如社交媒體、犯罪背景調查和宣傳。

創始人背景：對創始人進行一般性的調查，可快速增進對創始人的瞭解。如創始人的學歷、職業生涯等；創始人的成就，如建立和銷售新創公司，完成的技術項目等；資金/代幣閉鎖的創始團隊為投資者提供一定的安全保證，鎖定時間越長越好，由於它為創始開發團隊創造的是長期誘因機制。

開發團隊藍圖：(1)關鍵技術問題；(2)開發團隊的潛在解決方案；(3)時間表和開發團隊在這些任務上的進展；(4)未來時間表和預計的目標。

網絡實力

如果區塊鏈專案啟動並運作，分析網路實力非常重要，我們將其定義為通過各種監管機制生存的能力，並防止節點之間的共謀。不幸的是，基礎設施和缺乏通用的指標可能會使分析變得困難。然而，對於非技術投資者理解潛在因素隨著時間如何變化卻是非常有用。

外部開發者持續的投入：這是一個非常重要的指標，因為非技術投資者可以假設外部技術人員通常不會投入大量時間，除非他們相信最終可能獲利。實際上，強大的開發人員投入顯示關鍵技術問題確實可能突破。

礦工/節點分析：由於網路和區塊鏈是由礦工/節點所維護，因此這些參與者隨著時間的成長表明潛在網路的實力和未來創造價值的潛力。(1)地域分散度：去中心化的好處是一個法律實體不能破壞或嚴重損害網路，確保沒有一個法律實體能夠危害整體的發展；(2)節點集中度：當節點的集中性越高(指在網路上而非地理位置上)，那就越有可能合作詐欺或操縱整個網路。

網址：

1.1Q 2018 PitchBook Analyst Note: Foundational Framework for Analyzing Crypto Assets: Utility Tokens